Valuación inflado: el elástico que puede reventar

por Carlos Simonsen, managing partner de Upload Ventures

 

Cuando regresé a Brasil en 2019, después de una trayectoria en Estados Unidos en inversiones alternativas, el país vivía un momento de optimismo. El escenario macro era favorable: tasas de interés bajas, mayor apetito por el riesgo y un flujo creciente de capital global llegando a la región. El mercado de la tecnología comenzaba a madurar y crecía la expectativa de que, por fin, América Latina viviría su mejor momento en innovación, comenzando por las fintechs.
 

En los años siguientes, el mercado se calentó rápidamente, culminando en 2021. Fue un período de excesos. Recuerdo claramente un e-commerce que levantó cuatro rondas en el intervalo de un solo año, alcanzando el estatus de unicornio, aun vendiendo productos que le costaban un real a la empresa por ochenta centavos. Es decir, un modelo con margen negativo, sostenido por capital abundante y por inversores que, ante la velocidad del ciclo, a menudo no tenían tiempo para hacer cuentas.
 

Como bien observó Bill Gurley, socio de Benchmark e inversor de Uber, GrubHub, Zillow y muchos otros, "el ajuste producto-mercado es infinito cuando se vende un dólar a 50 centavos". Es decir, es muy fácil vender productos por debajo del precio de costo.
 

Y así, se dejó de lado la disciplina. Las inversiones se volvieron voraces, los récords se sucedieron, y los fundamentos, a menudo, fueron ignorados. El resultado fue una proliferación de unicornios que, en la práctica, a menudo eran solo buenos caballos, pero sin el cuerno del animal mitológico. Negocios prometedores, sí, pero con un precio como si su éxito estuviera garantizado.
 

Lo más curioso es que, desde entonces, poco ha cambiado en las marcas de valuación de estas empresas. Muchas siguen con el mismo precio asignado en el pico del ciclo, incluso con un entorno macro y de liquidez radicalmente diferente. En los mercados privados, esta es la regla: el precio de una empresa se define en la última ronda y permanece inalterado hasta que ocurra un nuevo evento. Aunque el valor haya cambiado sustancialmente, no se refleja en la mayoría de los casos en las cuotas del fondo. Si no hay necesidad de capital, no hay nueva fijación de precios. El precio antiguo sigue siendo la referencia, aunque esté desconectado de la realidad.
 

Esta dinámica crea distorsiones. En una cartera privada, precio y valor pueden estar profundamente desalineados, tanto al alza como a la baja. Este desalineamiento, por un lado, genera oportunidades de arbitraje y retornos. Por otro, funciona como una barrera protectora en tiempos de escasez. Posponer una ronda, en este contexto, puede ser una estrategia de preservación, tanto de la compañía como de su narrativa.
 

En los mercados públicos, esta relación se prueba a diario. El valor, entendido como la capacidad de generar caja futuro ajustada al riesgo, encuentra su contrapunto en el precio de negociación. Cuando hay desequilibrio, el mercado se ajusta. En los mercados privados, el tiempo es más lento. Pero las consecuencias, tarde o temprano, llegan.
 

Llegamos, entonces, al escenario actual del capital de riesgo. Valuaciones infladas en muchos fondos. Baja liquidez. Fusiones y adquisiciones limitadas por los altos costos de capital y un entorno regulatorio más estricto en Estados Unidos. El mercado de IPOs, por su parte, permanece cerrado, con una larga fila de candidatos esperando el momento adecuado. Klarna y Stripe parecen liderar la fila, prometiendo reabrir la ventana como el primer gran caso de éxito del nuevo ciclo.
 

Hablo con muchos gestores, y una frase que escuché recientemente de un fondo inglés con más de 25 mil millones de dólares bajo gestión resume bien la situación: "El mercado de IPOs nunca cerró. Lo que cerró fue el apetito por aceptar nuevas realidades de precio en el mercado privado. Nadie quiere volver a fijar el precio de sus últimas rondas".
 

Pero donde hay dolor para algunos, surge la oportunidad para otros. Quizás nunca ha existido un ambiente tan propicio para invertir en capital de riesgo y growth equity. Hay oportunidades reales en empresas de calidad, transacciones secundarias entre fondos y asignaciones estratégicas en negocios que hasta hace poco estaban fuera de alcance, no por mérito, sino por exceso de competencia y precio.
 

Estamos en el tercer año del ciclo, y el momento ha llegado. Todos quieren ver el retorno del capital. Esto crea una ventana única: empresas excelentes, a precios justos que equilibran los incentivos de interés dentro de cada "captable". Es aquí donde la tolerancia a la "duration" se transforma en una ventaja competitiva. El capital de riesgo es, por definición, un mercado cíclico de "high beta". Y en este momento, estamos viviendo el ciclo de entrada. La oportunidad no se mide por lo que fue, sino por lo que está por venir. Y ahora, el precio ha vuelto a conversar con el valor.
 

Carlos Simonsen es managing partner de Upload Ventures y fundador de Corton Capital, con más de 12 años de experiencia en capital de riesgo y private equity.
 

Carlos Simonsen, managing partner de Upload Ventures